中金发布研究报告称，维持科笛-B（02487）“跑赢行业”评级，考虑到公司商业化进程超预期，上调2024年收入预测22%至2.8亿元，维持2025年收入预测；同时考虑到品牌培育期成本及费用投放增加，维持2024-25年盈利预测，目标价12.7港元。公司2023年业绩符合此前预告及该行预期，收入高速增长主要受益于毛发及护肤产品线的快速放量。

中金主要观点如下：

1、毛发及护肤产品线快速起量，毛发第二增长曲线成功培育。

分产品线看：①毛发：23年收入超0.96亿元，同比+933%，收入占比约70%，主要由明星单品法国小白管拉动，小白管自22年12月上市以来累计销量超60万瓶，位列天猫/京东海外皮肤用药Top1；此外，酮康唑发用洗剂、青丝几何二硫化硒洗剂等新品成功培育，除小白管外的其他产品在毛发品类的收入贡献提升至23年的约27%；同时，用户粘性持续提升，天猫科笛海外旗舰店复购率从23年初的约20%提升到23年末至今超30%。②护肤：23年收入超0.41亿元，收入占比约30%，9月起在国内市场独家代理美国高端高功效护肤品牌欧玛，销售额快速爬坡，充分验证团队商业化能力。

2、产品结构变化导致毛利率阶段性承压，规模效应带动净亏损率收窄。

23年公司毛利率同比-18.2ppt至51.6%，主因尚处培育初期、毛利率偏低的护肤品牌欧玛收入占比提升。费用端，销售/管理/研发费用同比分别+480%/+85%/+19%至2.1/1.9/2.2亿元，增幅均显著低于收入增速，主因商业化进程持续推进带动规模效应显现，叠加运营效率提升。最终公司净亏损19.64亿元，调整后的经营性净亏损为3.29亿元，净亏损率有所收窄。

3、多管线研发进展顺利，看好中长期成长空间。

据公司公告：①脱发：外用非那雄胺（CU-40102）NDA于24年1月获得受理，甲状腺激素受体激动剂（CU-40101）于23年11月完成I期临床；②局麻：利多卡因丁卡因（CU-30101）于24年1月完成III期临床；③局部脂肪管理：重组突变胶原酶（CU-20401）颏下脂肪堆积管理适应症II期临床于24年1月完成首例受试者入组，腹部脂肪堆积管理适应症于24年2月完成I期临床；④皮肤：外用米诺环素（CU-10201）NDA于23年9月获受理，并被纳入优先审评品种，该行认为有望加速审批进程；外用新型小分子药剂（CU-10101）于24年3月IND申请获受理。该行看好公司迈向皮肤管理平台的中长期成长空间。

风险：产品商业化不及预期；临床进展不及预期；发生医疗事故的风险。