【逻辑篇】把投资逻辑搞懂后，剩下的就是等待时机。

【实战篇】如何构建一个完整的投研体系？

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1.1

康波下行中的朱格拉周期

（1）什么是康波周期？康波周期全称康德拉季耶夫周期，是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫，在分析了英、法、美、德以及世界经济的大量统计数据后，发现发达商品经济中存在的一个为期40-60年的周期，此后熊彼得将康波周期进一步划分为复苏、繁荣、衰退与萧条四个小周期。康波周期的根本驱动因素是技术创新，包括引进新产品、采用新的技术、开辟新的市场、发现新的供应来源、建立新的企业组织形式等，本轮康波周期自1980年开启，主要是电子信息的广泛运用。

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我们当前处于康波周期的萧条阶段。由于美国是本轮康波周期的主导国，我们可以用美国经济增速衡量朱格拉周期，即全球在2005年左右（美国经济增速高点）进入了康波周期的衰退期。2020年后，十年美债收益率大幅上涨，同时经济增速下滑，滞胀高企，康波完成了由衰退向萧条的切换。（2）康波下行时，朱格拉周期会缩短在康波下行周期，朱格拉周期会缩短。如果参考美国、日本的朱格拉周期，可以发现在康波上升周期（复苏和繁荣期），朱格拉周期一般达8-10年，而位于康波下降期（衰退和萧条期）的朱格拉周期会缩短至6-7年。

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出现这一情况的原因主要是在康波周期的不同阶段对设备的诉求不同。朱格拉周期作为设备投资周期，主要决定因素包括：自然寿命到期后对存量设备的更新、产业升级带来对新设备的添置更新。在康波的上行和下行阶段，体现出企业不同的行为。①在康波上行周期：革命性的新技术往往会在萧条期酝酿，多种新技术会并行发展探索，当某种正确的技术路线被探索出，同时下游需求开始复苏，企业由悲观转为乐观时，该技术会被大量采用，即开启了复苏期，带来新一轮投资热潮。此时全市场为增量市场，各家企业并不需要置换，设备投资主要由寿命驱动，因此朱格拉周期基本与设备使用寿命一致，为8-10年。②在康波下行周期：衰退期下企业竞争大幅加剧，行业严重内卷，市场变为存量市场博弈，行业龙头通过加速扩产和加速设备更新以维持较高的生产效率，降低生产成本，兼并小企业，开启价格战，目的是保住市场份额；萧条期下，经济景气度持续下降，现有产品利润微薄甚至亏损，企业开始探索新技术，此时产业升级将驱动设备加速更新。

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1.2

目前处在朱格拉周期哪个阶段？

（1）当前处于朱格拉周期的萧条期1980年之后，我国经历了完整的四轮朱格拉周期，当前正处于第五轮的萧条期当中。而每一轮新周期的开启往往都经历过一个重大的历史事件：1）1980年我国财政收支形势持续恶化，1981年提出实行工业生产经济责任制；2）1990年东欧剧变、苏联解体，此后1992年邓小平南巡讲话；3）1997年亚洲金融危机，2001年我国加入WTO；4）2008年经济危机后，启动四万亿投资计划；5）2015年制造业产能过剩，随后提出供给侧结构性改革，“去产能”推动又一轮投资更新。因此，新一轮朱格拉周期的开启，需要等待一个信号的发布。

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1.3

目前萧条期下的资产配置

（1）大类资产上看，小盘股最优在康波下行周期中的权益市场，朱格拉繁荣期和衰退期的权益市场表现并不好，反而在萧条和复苏期表现最好，其中在萧条期小盘股占优。

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（2）哪些行业占优？

行业选择上，选择弱总量/逆周期/防御性相关的行业。具体到行业选择上，我们统计了2002年以来朱格拉周期不同期间的各行业涨跌幅。根据统计，在萧条时期，涨幅靠前的行业主要有三个方向：①计算机、电子、通信等以主题投资为主、弱总量相关的行业。②建筑材料、家用电器、汽车等频出刺激需求政策的板块。③医药生物、纺织服饰等防御板块。

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1.4

明年新一轮复苏期下的资产配置

（1）大类资产上看，大盘股最优在康波下行周期中的权益市场，朱格拉繁荣期和衰退期的权益市场表现并不好，反而在萧条和复苏期表现最好，其中在复苏期大盘股占优。（2）哪些行业占优？

行业选择上，选择顺周期/防御性/逆周期相关的行业。具体到行业选择上，我们统计了2002年以来朱格拉周期不同期间的各行业涨跌幅。根据统计，在复苏时期，涨幅靠前的行业主要有三个方向：①有色金属、煤炭、基础化工、钢铁等顺周期板块。②食品饮料、社会服务、银行等防御板块。③家用电器、汽车等频出刺激需求政策的板块。

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